Как да управляваме кредитните балони?

Обезпечеността е основният фактор при бумовете и сривовете на кредитния пазар и затова е нужен кредитор от последна инстанция, който да влияе на нейните движения – това стои в основата на теорията на Алберто Мартин и Жауме Вентура от Universitat Pompeu Fabra, изложена във Voxeu.org

Широкоразпространено сред макроикономистите е схващането, че колебанията в обезпечеността са основен фактор за кредитните бумове и сривове. Важно уточнение, което трябва да се направи обаче, е разликата между „основна“ обезпеченост – очаквания за бъдеща печалба и „балонна“ обезпеченост – очаквания за бъдещия кредит.

Обикновено пазарите не са в състояние да осигурят оптималното количество балонна обезпеченост, което създава естествена нужда от стабилизационна политика. Заемодател от последна инстанция с възможността да облага и субсидира кредита може да създаде стратегия, която да имитира оптималната балонна обезпеченост.

Кредитните пазари имат все по-централна роля в модерната икономика. В рамките на Организацията за икономическо сътрудничество и развитие (ОИСР) например вътрешният кредит се е увеличил от 100% от БВП през 1970 г. до близо 160% през 2012 г., по данни на Банката за международни разплащания. Този ръст без съмнение прикрива големи разлики между страните и във времето, но измежду всички разлики изпъква една обща характеристика. Кредитът често преминава през две фази: „бум“ – период на бърз растеж; и „срив“ – време на стагнация или значителен спад. Освен това някои сигнали показват, че бумовете и сривовете са станали по-чести през последните години.

Бумовете и сривовете биват придружавани от промени на някои основни икономически променливи. Известно е, че бумовете на кредита са свързани с високи цени на активите и високи равнища на растеж на БВП, потребление и инвестиции. Въпреки това, на кредитните бумове се гледа с безпокойство от банкерите и академичната общност.

Причината за това е, че те рано или късно приключват, а последствията от тях често се характеризират с финансова криза и нисък икономически растеж. Това е довело до нуждата от мерки, които да ограничават кредитирането по време на бум с надеждата, че по-малки бумове ще доведат до по-леки кризи.

За да се определи до колко са основателни тези мерки, трябва да се знае кои са силите, които движат кредитните цикли.

Кредитът може да търпи промени поради редица причини, а различните видове движения изискват различни типове мерки. В най-общ план движението на кредита може да отразява промените на търсенето и предлагането. Те от своя страна биха могли да са следствие от промените на редица фактори като предпочитания, технологии или очаквания. Наскоро специалистите се насочиха към движенията, причинени от ограниченията върху кредитирането, които са и в основата на моделите за „финансови катализатори“, които бяха въведени след финансовата криза.

Постулатите на тези модели са прости – когато потребителят тегли кредит, той разменя блага днес срещу обещание да достави такива в бъдеще. Кредиторите оценяват тези обещания единствено, ако има перспектива те да бъдат изпълнени. Това зависи от бъдещите доходи на заемополучателя, които да могат да бъдат обещани на кредитора – това е обезпечеността.

Ако потребителите бъдат ограничени обезпечеността е тази, която определя какво количество обещания могат да бъдат направени. Ако потребителите са ограничени, за да разберем кредитните бумове и сривове ни е нужна теория за движенията на обезпечеността. В последния си труд Алберто Мартин и Жауме Вентура изобретиха макроикономически модел, който предлага подобна теория.

Основна срещу балонна обезпеченост

Новото в труда на Мартин и Вентура е, че разграничават основната от балонната обезпеченост. Основната обезпеченост е част от дохода на потребителя, която може да бъде заложена и съответства на бъдеща продукция.

Балонната обезпеченост е тази част от заложения доход, срещу която стоят балони или финансови пирамиди, тоест тя се състои от правата на потребителя за участие в подобни схеми. Макроикономическата литература е концентрирана върху основната обезпеченост, изучава нейното отражение върху кредита, инвестициите и растежа. Тази картинка на обезпечеността обаче е непълна. Когато основната обезпеченост е недостатъчна, моделът на Мартин и Вентура показва, че тогава доверието на инвеститорите създава и поддържа балони, които увеличават количеството на обезпеченост в икономиката, а оттам и обема на кредитите.

Какви са макроикономическите ефекти от балонната обезпеченост?

По дефиниция тя позволява на заемополучателите да получават по-голямо количество кредит от размера на основната им обезпеченост. Потребителите в момента могат да получат по-голям кредит, защото се очаква, че в бъдеще също ще има „излишък“. Това е ефектът на увеличаване на публичните разходи от балоните, което при равни други условия увеличава инвестициите. Но този бъдещ „излишък“ ще пренасочи една част от ресурсите на бъдещите поколения от инвестициите към рефинансирането на кредита. Това е ефектът на балоните, при който при равни други условия увеличените публични разходи намаляват инвестициите.

Размерът на макроикономическите последствия от балоните зависи от относителната сила на тези два ефекта. Мартин и Вентура откриват, че първият ефект доминира, когато балонната обезпеченост е ниска, а вторият – когато тя е висока. Това води до „оптимален“ балон, който балансира тези два ефекта и осигурява количеството балонна обезпеченост, което оптимизира производството и потреблението в дългосрочен план.

Основна характеристика на балонната обезпеченост е, че количеството ѝ зависи от доверието на инвеститорите или очакванията на пазара. Полученият от потребителите кредит днес зависи от очакванията на пазара за това какво количество кредит ще получат те утре, което от своя страна зависи от утрешните очаквания за кредита на следващия ден и т.н. Заради това понякога пазарите предлагат прекалено много или прекалено малко балонна обезпеченост, което създава естествена нужда от стабилизационни мерки.

Моделът показва, че кредитор от последна инстанция, имащ правомощия да облага и субсидира кредита, ще може да имитира условията на оптималния балон. За да бъде постигнато това, кредиторът трябва да възприеме политика на „заставане срещу вятъра“ – да облага кредита, когато балонната обезпеченост е прекалено висока и да го субсидира, когато тя е ниска.

Подобна политика води до устойчиви нива на производство и потребление. Тя обаче може да има неопределени ефекти върху макроикономическите колебания. Причината е, че контролът на нивата на обезпеченост в икономиката ограничава реакциите на кредита към кризи в инвеститорското доверие, но може да увеличи реакциите му към кризите в производството.

Един интересен аспект на предлаганата политика е, че тя изисква реален обмен на ресурси от и към заемополучателите. От тази гледна точка тя е по-скоро фискална, отколкото парична политика, каквато обикновено се използва за контролиране на балони. От друга страна тя може да бъде разглеждана като програма за изкупуване на активи, но не такава, каквато приложиха някои правителства след кризата. Когато балонът се спука или се изпразни, количеството на балонната обезпеченост намалява, а с него и пазарната стойност на обещанията, които тя обезпечава.

Моделът изисква в този случай кредиторът от последна инстанция да се намеси и да откупи тези обещания на загуба, плащайки цена, която надхвърля пазарната им стойност. По този начин обезпечеността се увеличава ex post, следователно и цялостното теглене на кредити расте ex ante. Освен това моделът твърди, че същите условия, които водят до балонната обезпеченост (ниските лихви) също така гарантират, че подобно политика може да бъде финансирана чрез емитирането на дълг.

Тези резултати предоставят последователен и широк поглед върху кредитните бумове и сривове, в които както основната, така и балонната обезпеченост имат ключова роля. Те предоставят и полезни насоки при воденето на политика в условията на кредитни балони. Но теорията има и своите граници. Едва от тях е, че пространството между оптималния и съществуващия балон е напълно видимо – задачата на модела е единствено да го запълни. Реалността е много по-сложна, защото участниците на пазара и регулаторите може да не са сигурни дали колебанията са причинени от основната или балонната обезпеченост. Преодоляването на тази несигурност е следващата стъпка по пътя на изследването на тази сфера, като има още много работа за вършене.