ЗАПЛАШВА ЛИ НИ ГЛОБАЛНАТА ФИНАНСОВА КРИЗА?

Глобалната криза: исторически перспективи и последици

Текущата глобална финансова криза често се сравнява с Великата депресия от 1929-1933 г., довела до радикална трансформация в начина на функциониране е регулиране на световната икономика. За да получим представа за относителното значение на събитията от периода 2006-2008 г. и тези от преди почти 80 години, можем да анализираме данните от графика №1, обхващаща период от повече от един век. Тя е построена на логаритмична основа, което позволява по-добра оценка за относителната сила на спада през двата силно отдалечени периода (при линейна скала, спадът от 29-33 г. би бил почти незабележим).

Както се вижда от представената графика обаче, спадът от първата половина на 20-ти век е значително по-силен, в сравнение със сегашния. Това означава, че можем да очакваме последствията за реалния сектор също да бъдат относително по-слаби. Независимо от това, институционално-регулативните трансформации, породени от текущата криза, ще бъдат изключително сериозни, тъй като в сравнение с тридесетте години не само взаимозависимостта в рамките на глобалната валутно-финансова система и степента на институционализация, но информираността и осъзнаването на глобалния характер на проблемите са много по-високи.

В частност, да не забравяме, че преди 80 години СССР, Япония, Китай, Индия и редица други тоталитарни, колониални или полу-колониални държави, по същество не бяха (автономна) част от световната валутно-финансова система, а страните, чиито икономики бяха изградени на пазарна основа и се базираха на развити финансови системи, бяха в плен на политиката на търговски и финансов протекционизъм (beggar thy neighbor policy1). През тридесетте години на миналия век, в областта на международните финанси системно сътрудничество и координация практически липсват. Първата институционализирана структура със задачи, близки до тези на съвременния МВФ, е създадена едва през 1930 г. Това е Банката за международни разплащания (БМР) в Базел.

Тя обаче не успява да изпълни своите задачи, поради липса на ресурси и вследствие тясната си ориентация към обслужване на плащанията, произтичащи от репарациите по Версайския договор. В резултат на провала на БМР, кризата принуждава правителствата да се откажат от обратимостта на националните си валути и да преминат към двустранни клирингови системи на разплащане. Едва от края на 50-години можем да говорим за възстановяване на многостранността и обратимостта на валутите в международния платежен оборот.

ГРАФИКА №1

ИНДЕСЪТ ДАУ-ДЖОНС ЗА ПЕРИОДА 1900-2008 г.

(логаритмична скала)

Разликата между събитията от преди 80 години и днес е преди всичко в това, че финансовите сътресения засягат в една или друга степен практически всички страни в света, като степента на координация на монетарните и фискални политики в рамките на МВФ, Г-7, ЕС, еврозоната и други международни финансови структури, е несравнимо по-висока.

Друг съществен момент е пренастройката на доминиращите финансово-икономически парадигми. В периодите, предшествуващи кризите, водещи винаги са неолибералните концепции. Кризата от 1929-33 г. се оказва така мъчителна и поради неспособността за бърза преориентация в мисленето на политическия елит в САЩ и останалите по-големи страни със свободни пазарни икономики, както и в ръководните кръгове на централните банки. Такъв е например случаят с администрацията на президента Хувър, при управлението на който започва кризата. Кейнсианската революция и „новият курс” на Рузвелт намират в последна сметка изключително силен отклик, тъй като са единствената алтернатива срещу деградацията на пазарните икономики и настъплението на тоталитаризма.

Днес правителствата на водещите страни с пазарна икономика, независимо от доскорошната привързаност към т.нар. „Вашингтонски консенсус” (съвкупност от мерки за борба с инфлацията, съкращаване на бюджетните дефицити, приватизация и дерегулация), показват значително по-голям прагматизъм и склонност за надпартиен подход в сравнение с миналото. Пример за това са „спасителните планове”, одобрени както от републиканците, така и от демократите в САЩ, а и от лейбъристите и консерваторите във Великобритания. При това, ако през 30-те години става въпрос преди всичко за регулиране на търсенето, то днес говорим освен за избягване на рецесията и за частична национализация на банковия сектор, засилване на надзора, подкрепа на дребните предприятия и значително по-висока международна координация. Не бива да забравяме обаче, че част от причините за съвременната криза се крият не само в склонността на пазарните механизми, базирани върху преследването на финансови печалби, към поемането на все по-високи рискове, водещи в последна сметка до неизбежно „надуване” и „спукване” на поредните финансови балони, но и в държавната намеса и регулиране на пазара.

Конфликтите между антиинфлационната, антицикличната и надзорната политики на централните банки (например, антицикличната парично-кредитна политика е в конфликт с процикличните ефекти на банковия надзор), липсата на стиковане между фискалната и монетарната политика, проблемите при международната координация на основните принципи на финансовия надзор, прекомерните фискални дефицити на САЩ, принизяването на международната координация и регулативните функции на МВФ и др., също способстваха за текущата криза.

Самата криза, подобно на тази от 1929-1933 г. , започна от САЩ. Както е добре известно, епицентърът на сътресенията се оказа американския ипотечен пазар. Бяха засегнати такива гиганти на инвестиционното банкиране като Леман Брадърс и Мерил Линч. Беар Стърнз беше закупена от Джей-Пи-Морган-Чейс с подкепата на ФЕД и правителството. Американското правителство фактически национализира публичните ипотечни гиганти Фани Мей и Фреди Мак. Фискът спаси също така международната застрахователна компания Ей-Ай-Джи.

Това обаче се оказа недостатъчно и след редица драматични перипетии и корекции, американският конгрес одобри 700-милиарден план за оздравяване на финансовия сектор. Същността на този план се свежда до оторизирането на министъра на финансите да изкупува активи, свързани с ипотечни задължения. Това изкупуване би следвало да стабилизира балансите на банките и да възстанови доверието в банковия сектор. За целта на правителството се дава право да емитира допълнително държавни ценни книжа, като таванът на държавния дълг на САЩ се повишава до астрономичните 11 трилиона и 315 милиарда долара. Дори тези мерки обаче за сега не дават очакваните стабилизиращи резултати.

Икономиката на Великобритания също се оказа силно засегната от ипотечната криза. Първоначално пострада банката Нотерн Рок, която беше национализирана от правителството. Впоследствие беше приет цялостен план, одобрен от двете основни английски партии, предвиждащ частична национализация на водещи британски банки.

Координираните мерки на правителствата на Великобритания и САЩ не доведоха да успокоение на световните финансови пазари. Повсеместното спадане на борсовите индекси продължи. Това предизвика вземането на допълнителни мерки от страна на правителствата, вече на по-широка международна основа. На серия последователни срещи на водещите страни от ЕС (Германия, Франция, Великобритания и Италия), също така в рамките държавите-членки на еврозоната, както и при срещите по линията на Екофин, ЕС формулира основни принципи на координираната реакция срещу последиците от глобалната финансова криза. Те се свеждат до подкрепа на банковия сектор, гарантиране на депозитите, реакция на Европейската централна банка (включително, намаляване на лихвените проценти, координирано с ФЕД, Бенк оф Ингланд, както и с централните банки на Китай и други водещи страни с пазарна икономика), координиране на фискалните и монетарните политики, формулирането на общ инструментариум на икономическите политики, специална подкрепа за малкия и средния сектор и др..

За сега не се предвижда формирането на единен финансов фонд за справяне с кризата поради сложности, свързани с неговото управление. Сумарният размер на предвидената максимална държавна помощ надхвърля значително един трилион долара.

Тъй като кризата засегна сериозно страни като Русия (спад на борсовите котировки, намаляване на цената на нефта, затруднения в банковия сектор, изтичане на капитали), Китай, Япония, държавите от Латинска Америка, Африка и Азия, нараства значението на координиращите и надзорни функции на МВФ. Според фонда, една от последиците на глобалната криза ще бъде рецесията в някои държави и общото забавяне на икономическия растеж. Очаква се темпът на нарастване БВП в глобален план да спадне от 3,9% през 2008 до 3% през 2009 г. Особено негативни са прогнозите за развитите страни с пазарна икономика.

За САЩ очакванията на 2008 и 2009 са съответно 1,6 и 0,1%; за Великобритания 1 и -0,1%; за Германия 1,8 и 0; за Франция 0,8 и 0,2%; за Япония 0,7 и 0,5% и т.н. Експертите на МВФ отбелязват също, че кризата е свързана не само с проблемите в банковия сектор, но и с взаимодействието между растежа, финансовата стабилност и цените на суровините и енергоносителите. При цена на нефта над 80-90 долара за барел, икономическият растеж не може да бъде устойчив.

По думите на главния икономист на МВФ Оливър Бланчард, ограничаването на отрицателното отражение на глобалната финансова криза върху реалната икономика изисква, от една страна, засилена международна координация, и, от друга, комбинирано използване на инструментите на монетарната и фискалната политики1. В потвърждение на тази теза ще отбележа, че едва след присъединяването на ЕС към усилията на САЩ, при едновременната подкрепа на Китай и Япония, се очерта за пръв път силно синхронизирана, макар и неустойчива, тенденция към възстановяване на основните финансови пазари.

Според Гордън Браун, министър-председател на Великобритания, текущата глобална криза изисква сключването на ново Бретън-Уудско споразумение, подобно на договореностите за създаването на МВФ и МБВР от 1944 г., споразумение, което да направи невъзможно повторението на сегашните проблеми2.

Глобалната криза и България.

Известно е от икономическата история, че кризата 1929-1933 г. има драматични последици за българската икономика. В страната се наблюдава не само икономически спад, но тя изпада и в състояние на външна неплатежоспособност. Независимо от това, в края на 30-те години, благодарение на правилната реакция на правителството и умелата политика на БНБ, България се възстановява и постига най-добрите икономически резултати за целия период от Освобождението до тогава.

Сегашните предизвикателства също поставят въпроса за отражението на глобалните процеси и възможните реакции на икономическата политика. За сега могат да се проследят следните основни канали на въздействие на глобалните кризисни процеси върху българската икономика.

На първо място това е спадът на основните борсови индекси, който беше коментиран в предишния брой на списания «Финанси». Този спад, който е достатъчно коментиран и в други икономически издания, няма да бъде специално илюстриран тук. Ще отбележа само, че българските индекси, за разлика от периода преди 2007 г., са силно корелирани с тези в САЩ, Европа и другите международни финансови центрове.

Вторият канал е състоянието на платежния баланс. Българската икономика, както е добре известно, се характеризира с висок и нарастващ дефицит по текущата сметка, въпрос, също така достатъчно коментиран на страниците на списание «Финанси». Отбелязаният дефицит се финансира по линията на преките чуждестранни инвестиции (свързани преди всичко с инвестиране в недвижимости и по тази причина пряко корелирани с ипотечната криза), за сметка на притока на портфейлни инвестиции и чрез банкови заеми и депозити.

Кризата доведе до намаляване на преките инвестиции поради отдръпване на вложенията в недвижимости. Портфейлните инвестиции също намаляват, за което можем да съдим по резкия спад на индексите на ценните книжа на БФБ. В бъдеще ще нараства въздействието по линията на забавянето на растежа в икономиките на нашите основни търговски партньори, а също така вторичното отражение, свързано с цените на енергоносителите и суровините.

Паралелно протичат интересни процеси по линията на банковия сектор и взаимодействието му с фискалната и монетарната политики, върху които ще фокусирам този анализ. Основния източник на оптимизъм в контекста на глобалната криза е бюджетният излишък и огромният фискален резерв. Според правителството именно спестяванията на държавата са гаранция за неуязвимостта на паричния съвет и висок икономически растеж.

Увеличаването на държавните спестявания като начин за борба с потенциалната криза би трябвало да прозвучи обаче странно не само за тази част от българските аналитици и финансови коментатори, които се придържат към идеите на Кейнс, но и за онези, които са по-близо до неокласическия начин на мислене, а дори и за привържениците на неоавстрийската школа. Спестяването, в тесния смисъл на думата, т.е. изваждането на определени финансови ресурси от обръщение и тяхното обездвижване, е най-прекия път към икономическа и финансова криза. Т.нар. „парадокс на спестяването” е класически пример, който се изучава във всеки стандартен курс по макроикономика.

Защо обаче България, в лицето на правителството спестява, още от 1998 г. насам, но икономиката, като цяло, се развива динамично?

ГРАФИКА №2

На Графика №2 е представена динамиката на нетните чуждестранни активи на частните финансови институции (ЧФИ), резервите на правителството и резервите на търговските банки в БНБ. Ще припомя, че нетните чуждестранни активи на банковия сектор представляват разликата между активите и пасивите на тези институции към чуждестранни лица.

Тази динамика може да се раздели на два периода. Първо, от началото на 1998 г. до първото тримесечие на 2007 г. и втори период – от второто тримесечие на 2007 г. до сега. За първия период е характерно преобладаването на положителни нетни чуждестранни активи на търговския банков сектор, при умерено високо равнища на резервите на правителството и банките в БНБ.

През втория период обаче наблюдаваме рязко и безпрецедентно нарастване на резервите на правителството и частните банки в БНБ, при още по-рязко влошаване на нетните чуждестранни активи на банковия сектор. Казано с други думи, частният банков сектор и недържавният сектор като цяло, задлъжняват скокообразно към чужбина, при едновременно натрупване на свръхрезерви от държавата в лицето на правителството и БНБ.

Възниква въпросът има ли смисъл подобна линия на повишаване уязвимостта на частния сектор за сметка на трупане на активи от държавата и има ли взаимозависимост между тези процеси. На графика №3 е представена връзката между фискалния резерв в БНБ и нетните активи на частния сектор, а на графика №4 е илюстрирана подобна връзка между резервите на търговските банки в БНБ и нетните чуждестранни активи (всички величини са в милиарди лева).

ГРАФИКА №3

ГРАФИКА №4

Както се вижда и от двете графики, има зависимост, и то тясна, между резервите на правителството и търговските банки в БНБ (коефициентът на детерминация и в двата случая е около 80%), от една страна, и нетните чуждестранни активи на банковата система, от друга. При това връзката е като при скачени съдове – когато държавните резерви нарастват, нетните чуждестранни активи на банковия сектор намаляват.

Идеята на правителството и БНБ е, че в случай на криза на доверието в паричния съвет и банковата система, валутният резерв на страната, концентриран в БНБ, ще позволи стабилизиране на икономиката. Това обаче не винаги е така. Както отбелязва американският икономист Пол Кругман при интерпретацията на своя модел на финансови кризи в страни, придържащи се към фиксиран валутен курс, използването на резерва за поддържане на системата води неизбежно до намаляване на самия резерв, което пък е сигнал за още по-остри спекулативни атаки. При наличие на уязвимост или на надцененост на курса, финансовият колапс е неизбежен, независимо от използването на валутния резерв.

Проблемът е в намирането на такива параметри на системата, които да минимизират нейната уязвимост като цяло, с отчитане на стабилността на всички сектори. Политиката на публични свръхрезерви за сметка на външна свръхзадлъжнялост на частния сектор обаче не е добра и вече създава проблеми на българската икономика.

В частност, почти всички анализатори отчитат нарастваща корелация между българския борсов пазар и глобалните финансови пазари. Това се случи именно през последната година, когато рязко нарасна нетната външна задлъжнялост на банковия сектор. Този процес беше съпроводен и с безпрецедентен спад на индексите на БФБ. Ако външните позиции на банковия сектор бяха по-добри, то тези отрицателни явления биха се проявили в значително по-малка степен.

Как точно обаче резервите на държавата влияят негативно върху частния сектор? Причината е във специфичната форма на „изблъскване” (crowding out) на частните финансови институции от вътрешния финансов пазар. При класическо „изблъскване” държавата пласира прекалено много ДЦК на пазара, с което влошава условията за достъп на частните финансови и нефинансови институции.

Същото обаче може да се случи, ако държавата реализира спестявания (излишъци) и ги инвестира извън страната (в нашия случай правителството натрупва депозити в управление Емисионно на БНБ, като последните се инвестират в чужбина, представлявайки част от валутния резерв). Намаляването на вътрешния финансов ресурс, в условията на свободно движение на капитали в ЕС, води автоматично до повишена склонност към вземане на пари назаем отвън. Последиците са: нарастващ нетен външен дълг и влошаване на дефицита по текущата сметка.

Второто обстоятелство е особено тревожно, тъй като именно стабилизирането на текущата сметка е една от целите на фискалните излишъци. Подобно е действието и на политиката на високи минимални задължителни резерви на търговските банки, провеждана от БНБ.

И в единия, и в другия случай, способността на българската икономика да формира спестявания, както и самата склонност към спестяване на частния сектор, се жертват в името на ненужни спестявания на държавата, които обезкървяват вътрешния финансов пазар.

На Графики №5, 6, 7 и 8 последователно са представени резултатите от анализа на причинно-следствените връзки между нетните чуждестранни активи на банковия сектор (CBNFA), фискалния резерв в БНБ (FR) и резервите на търговските банки в БНБ (CBRBNB). Анализът е реализиран въз основа на месечни данни за периода януари 1998-юли 2008 г.

Причинно-следствените връзки (Granger Causality) са различни от наличието на обикновена корелация или линейна регресия, тъй като показват определена насоченост причина-следствие.

За целите на настоящия анализ се ограничавам с анализ на въздействието в рамките на 1% вероятност за грешка при забавяне от един, два и три месеца (при иконометричния анализ се приема, че причината по принцип предшества следствието).

ГРАФИКА №5

При забавяне от един месец имаме значими причинно-след- ствени връзки от нетните банкови активи към фискалния резерв и от банковите резерви към фискалния резерв.

ГРАФИКА №6

При забавяне от два месеца причинно-следствените връзки са между фискалния резерв и банковите резерви и в последна сметка към нетните чуждестранни активи.

ГРАФИКА №7

При най-дългосрочните въздействия връзката е от фискалния резерв към банковите резерви и нетните чуждестранни активи.

ГРАФИКА №8

Цялостно причинно-следствените връзки са илюстриране на графика №8. Причинно-следствените връзки с лаг един месец са обозначени с черни стрелки, връзките с лаг два месеца- със сини и тези с три месеца- с червени.

В случая се приема, че икономиката реагира на външен шок върху нетните чуждестранни активи на търговските банки. Реакцията на правителството и последиците от високите резерви на БНБ се комбинират в особено силно негативно въздействие в четвъртия месец след първоначалния шок.

Последователните краткосрочните връзки нетни активи, фискален резерв, банкови резерви и обратно към фискалния резерв, формират частично затворена верига и в последна сметка нямат трайно въздействие върху икономиката (всеки външен шок върху нетните активи води до противоположни колебания на фискалния резерв и банковите резерви, които са негативно корелирани с нетните активи, т.е. външните шокове би следвало постепенно да утихват). Ако шоковете са генерирани от действия на правителството и БНБ, следват отражения с по-дългосрочен характер, имащи продължително отрицателно въздействие върху нетните чуждестранни активи.

Следователно, в условията на паричен съвет имаме нещо като автоматичен механизъм на саморегулиране на икономиката, включващ външната задлъжнялост и резервите на правителството и търговските банки, плюс въздействие на икономическата политика с дългосрочни последици, които в определени моменти могат да бъдат негативни.

Този механизъм работеше сравнително добре до сега, поради малките размери на българската икономика и наличието на практически неограничен външен ресурс, склонен да се насочи към българския пазар. Положението обаче вече не е такова вследствие на глобална финансова криза. Евентуални проблеми в няколко големи чуждестранни банки, финансирали своите дъщерни дружества в България, може да доведе до недоверие и изтичане на капитали от страната. Вътрешни политически и икономически трусове могат да имат същия ефект.

3. Основни насоки на една антикризисна финансова политика

Първо, както показва опитът на САЩ, Великобритания, ЕС и останалите държави с развита пазарна икономика, борбата с кризата изисква инжектиране на ресурси във финансовия сектор, а не изтегляне на такива под формата на свръхрезерви.

Вторият ключов момент е координирането на фискалната и монетарната политика.

Третото основно изискване е тясно съгласуване с политиките на останалите държави от ЕС, както и съобразяване с основните насоки на паричната политика на ЕЦБ.

Четвърто, следва да се предвидят мерки не само за подобряване на финансовия надзор, стабилизиране на вътрешното кредитиране и капиталовия пазара, но и за допълнителна капитализация на банковия сектор, в т.ч. на държавната Банка за развитие. Допълнителните ресурси следва да бъдат насочени предимно към насърчаване на износа.

Пето, необходимо е да се подкрепи специално дребния и средния сектор. В период на кризи и ограничаване на кредита, именно малките предприятия се оказват извън финансовия пазар.

Шесто, спецификата на българския паричен съвет изисква икономическата политика да се ориентира не толкова към регулиране на текущата конюнктура, колкото към създаване на условия за дългосрочен растеж, т.е. устойчиво нарастване на вътрешния кредит и вътрешните спестявания, при относително свиване на склонността за ползване на външни финансови ресурси.

Основната непосредствена задача на БНБ и правителството на този етап трябва да бъде стабилизирането на външните позиции на банковия сектор. С оглед на това БНБ би следвало да пристъпи към постепенно намаляване на изискуемите минимални задължителни резерви, като за целта трябва да бъде реализирано постепенното им свиване, примерно наполовина. По-високи резервни изисквания могат да се запазят за средствата, привличани от банките от външни източници, с оглед намаляване на външната експозиция на банковите институции.

Задачата на правителството е още по-сложна. От една страна, то трябва да избягва извършването на прекомерни разходи, за да не ускори инфлацията в този силно рисков момент. От друга, частният сектор се нуждае от свеж вътрешен ресурс, с който да консолидира своите външни позиции и да поддържа висока инвестиционна активност.

Един от начините тези две конфликтни цели де се реализират едновременно, е излишъкът и свръхрезервите да се прехвърлят в пенсионния фонд1, като ресурсите на фонда се инвестират в български ценни книжа и депозити в банковия сектор, с ангажимент от страна на банките за предоставяне на инвестиционни заеми на реалния сектор.

Прехвърлянето на фискален ресурс може да бъде извършено и директно, подобно на инвестирането на фискалния резерв под формата на правителствени депозити в търговските банки, извършено в периода 2001-2002 г. от правителството на НДСВ.

Подобна политика ще доведе до подобряване на външните финансови позиции на частния сектор, примерно до равнището от 2001-2002 г., като същевременно външната уязвимост на българската икономика ще се сведе до приемливо равнище.

1 Това би могъл да бъде все още несъществуващия „сребърен” фонд, като се предвиди ресурсите на фонда да бъдат задължително насочвани предимно към вътрешния финансов пазар, противно на първоначалните планове за този фонд.

Вашият коментар

Вашият имейл адрес няма да бъде публикуван. Задължителните полета са отбелязани с *