ЗАПЛАШВА ЛИ НИ ГЛОБАЛНАТА ФИНАНСОВА КРИЗА?

Новата фаза на глобалната финансова криза, довела до безпрецедентна интервенция на финансовите пазари от страна на правителствата и централните банки на САЩ и останалите водещи западни държави в размер на трилиони долари, предизвика единствено оптимистични коментари у нас. И никакъв сериозен анализ.
Основния източник на оптимизъм е бюджетният излишък и огромният фискален резерв. Според правителството, именно спестяванията на държавата са гаранция за неуязвимостта паричния съвет и висок икономически растеж.
Увеличаването на държавните спестявания като начин за борба с потенциалната криза би трябвало да прозвучи обаче странно не само за тази част от българските аналитици и финансови коментатори, които се придържат към идеите на Кейнс, но и за онези, които са по-близо до неокласическия начин на мислене, а дори и за привържениците на неоавстрийската школа.
Спестяването, в тесния смисъл на думата, т.е. изваждането на определени финансови ресурси от обръщение и тяхното обездвижване, е най-прекия път към икономическа и финансова криза. Т.нар. „парадокс на спестяването” е класически пример, който се изучава във всеки стандартен курс по макроикономика.
Защо обаче България, в лицето на правителството спестява, още от 1998 г. насам, но икономиката, като цяло, се развива динамично?
На Графика №1 е представена динамиката на нетните чуждестранни активи на частните финансови институции (ЧФИ), резервите на правителството и резервите на търговските банки в БНБ. Ще припомним, че нетните чуждестранни активи на банковия сектор представляват разликата между активите и пасивите на тези институции към чуждестранни лица.
Тази динамика може да се раздели на два периода. Първо, от началото на 1998 г. до първото тримесечие на 2007 г. и втори период- от второто тримесечие на 2007 г. до сега.
За първия период е характерно преобладаването на положителни нетни чуждестранни активи на търговския банков сектор, при умерено високо равнища на резервите на правителството и банките в БНБ.
През втория период обаче наблюдаваме рязко и безпрецедентно нарастване на резервите на правителството и частните банки в БНБ, при още по-рязко влошаване на нетните чуждестраннни активи на банковия сектор.
Казано с други думи, частният банков сектор и недържавният сектор като цяло задлъжняват скокообразно към чужбина, при едновременно натрупване на свръхрезерви от държавата в лицето на правителството и БНБ.
Възниква въпросът, има ли смисъл подобна линия на повишаване уязвимостта на частния сектор за сметка на трупане на активи от държавата и има ли взаимозависимост между тези процеси.
На Графика №2 е представена вързката между фискалния резерв в БНБ и нетните активи на частния сектор, а на Графика №3 е илюстрирана подобна връзка между резервите на търговските банки в БНБ и нетните чуждестранни активи (всички величини са в милиарди лева).

Както се вижда и от двете графики, има зависимост, и то тясна, между резервите на правителството и търговските банки в БНБ (коефициентът на детерминация и в двата случая е около 80%), от една страна, и нетните чуждестранни активи на банковата система, от друга. При това връзката е като при скачени съдове- когато държавните резерви нарастват, нетните чуждестранни активи на банковия сектор намаляват.
Идеята на правителството и БНБ е, че в случай на криза на доверието в паричния съвет и банковата система, валутният резерв на страната, концентриран в БНБ, ще позволи стабилизиране на икономиката.
Това обаче не винаги е така. Както отбелязва американският икономист Пол Кругман при интерпретацията на своя модел на финансови кризи в страни, придържащи се към фиксиран валутен курс, използването на резерва за поддържане на системата води неизбежно до намаляване на самия резерв, което пък е сигнал за още по остри спекулативни атаки. При наличие на уязвимост или на надцененост на курса, финансовият колапс е неизбежен, независимо от използването на валутния резерв.
Проблемът е в намирането на такива параметри на системата, които да минимизират нейната уязвимост като цяло, с отчитане на стабилността на всички сектори.
Политиката на публични свръхрезерви за сметка на външна свръхзадлъжнялост на частния сектор обаче не е добра и вече създава проблеми на българската икономика.
В частност, почти всички анализатори отчитат нарастваща корелация между българския борсов пазар и глобалните финансови пазари. Това се случи именно през последната година, когато рязко нарасна нетната външна задлъжнялост на банковия сектор. Този процес беше съпроводен и с безпрецедентен спад на индексите на БФБ. Ако външните позиции на банковия сектор бяха по-добри, то тези отрицателни явления биха се проявили в значително по-малка степен.
Как точно обаче резервите на държавата влияят негативно върху частния сектор?
Причината е във специфичната форма на „изблъскване” (crowding out) на частните финансови институции от вътрешния финансов пазар. При класическо „изблъскване” държавата пласира прекалено много ДЦК на пазара, с което влошава условията за достъп на частните финансови и нефинансови институции.
Същото обаче може да се случи, ако държавата реализира спестявания (излишъци) и ги инвестира извън страната (в нашия случай правителството натрупва депозити в Управление емисионно на БНБ, като последните се инвестират в чужбина, представлявайки част от валутния резерв).
Намаляването на вътрешния финансов ресурс, в условията на свободно движение на капитали в ЕС, води автоматично до повишена склонност към вземане на пари назаем отвън. Последиците са: нарастващ нетен външен дълг и влошаване на дефицита по текущата сметка.
Второто обстоятелство е особено тревожно, тъй като именно стабилизането на текущата сметка е една от целите на фискалните излишъци.
Подобно е действието и на политиката на високи минимални задължителни резерви на търговските банки, провеждана от БНБ.
И в единия и в другия случай, способността на българската икономика да формира спестявания, както и самата склонност към спестяване на частния сектор, се жертват в името на ненужни спестявания на държавата, които обезкървяват вътрешния финансов пазар.
Този механизъм работеше сравнително добре до сега, поради малките размери на българската икономика и наличието на практически неограничен външен ресурс, склонен да се насочи към българския пазар.
Положението обаче вече не е такова, вследствие на глобалнта финансова криза. Евентаулни проблеми в няколко големи чуждестранни банки, финансирали своите дъщерни дружества в България, може да доведе до паника с непредвидими последици. Вътрешни политически и икономически трусове могат да имат същия ефект.
Какво би следвало да се направи?
Както показва опитът на САЩ и останалите държави с развита пазарна икономика, борбата с кризата изисква инжектиране на ресурси във финансовия сектор, а не изтегляне на такива под формата на свръхрезерви.
Основната задача на БНБ и правителството на този етап би трябвало да бъде да съдействат за стабилизиране на външните позиции на банковия сектор, както и на частния сектор като цяло.
С оглед на това, БНБ би следвало незабавно да пристъпи към постепенно намаляване на изискуемите минимални задължителни резерви, като целта трябва да бъде постепенното им свиване примерно наполовина.
Задачата на правителството е още по-сложна.
От една страна, то трябва да избягва извършването на прекомерни разходи, за да не ускори инфлацията в този силно рисков момент. От друга, частният сектор се нуждае от свеж вътрешен ресурс, с който да консолидира своите външни позиции и да поддържа висока инвестиционна активност.
Единственият начин да се реализират тези две конфликтни цели е излишъкът и сврхрезервите да се прехвърлят в пенсионния фонд, като ресурсите на фонда се инвестират в български ценни книжа и депозити в банковия сектор, с ангажимент от страна на банките за предоставяне на инвестиционни заеми за производството и на инфраструктурата.
Подобна политика ще доведе до подобряване на външните финансови позиции на частния сектор, примерно до равнището от 2001-2002 г., като същевременно външната уязвимост на българската икономика ще се сведе до приемливо равнище.