БЪЛГАРСКИЯТ ФИНАНСОВ ПАЗАР В КОНТЕКСТА НА ГЛОБАЛНИТЕ ВЗАИМОЗАВИСИМОСТИ
1. Българският финансов пазар и неговото институционално адаптиране към глобалната икономика
От края на 90-те години на миналия век се наблюдава непрекъснато нарастване на инвеститорския интерес към активите на страни с възникващи пазари. Причината за това е високата доходност, която те предлагат в резултат както на фундаментални, така и на чисто бихейвиористични фактори. Последните често се свързват с факта, че множеството инвеститори вземат решенията си в зависимост от своите предпочитания, вкус и модни тенденции, което в практиката се изразява във вземането на решения на основата на анализи, насочени само към определен кръг държави за сметка на останалите. От една страна, това води до изчерпване на арбитражните възможности на финансовите пазари на тези държави и все по-трудно намиране на източници на по-висок доход. От друга страна се превръща в потенциал за по-висок доход, получен от финансовите пазари на страни, за които няма достатъчно информация и конкуренцията между пазарните участници е ниска.
Като пример в това отношение може да се разгледа финансовият пазар в България и възможностите, които той предлага за постигане на по-добри резултати при управлението на портфейли.
С оглед осигуряване на плавен преход за присъединяване на страната ни към европейските и международните пазарни структури и в отговор на предизвикателствата, които поставят пред нашата общност глобализацията и “новата икономика”, надзорните органи и участниците на финансовия пазар предприемат стъпки за изграждане на необходимата пазарна инфраструктура, за въвеждане и прилагане на по-високи професионални стандарти при предлагането и осъществяването на инвестиционни услуги, за осигуряване на стабилността на финансовите пазари и гарантиране на интересите на инвеститорите.
В тази насока могат да се посочат следните по-важни инициативи и решения:
F Създаване и урегулиране на нови дейности, инструменти и дружества.
През 2003г. се приема закон и създават дружества със специална инвестиционна цел, чиято дейност е насочена към инвестиране на набраните парични средства чрез издаване на ценни книжа, в недвижими имоти или във вземания (секюритизация[1] на недвижими имоти и вземания)[2]. Основната цел, посочена и в самия закон, е да се създадат по този начин условия “за развитието на инвестирането чрез секюритизация на недвижими имоти и вземания и развитие на капиталовия пазар”, както и да се “осигури защита на интересите на инвеститорите” в тези дружества. Със същата цел и осигуряване на по-големи инвестиционни възможности през 2006г. се създават договорни фондове, чиято дейност и организация се урегулира чрез “Наредба за изискванията към дейността на инвестиционните дружества и договорните фондове”.
F Гарантиране на прозрачност, справедливост и прилагане на високи професионални стандарти при осъществяване на инвестиционна дейност у нас.
В съществуващите нормативни актове и в предлаганите законови проекти се посочват изисквания към публикациите и рекламите относно дейността на организациите в сектора на финансовите услуги; общите правила за оценка на портфейлите и нетната стойност на активите. Изисква се ясно и точно обявяване на тарифната схема, на правилата и методите, които се прилагат при управлението на портфейлите, както и изготвяне на регулярни отчети, целящи запознаването на инвеститорите и надзорните органи с извършваната инвестиционна дейност, спазването на инвестиционните ограничения и постигането на инвестиционните цели. Особено внимание се отделя на избягване на конфликти на интереси, на използване на вътрешна информация при търговията с финансови активи и на преференциално отношение към даден инвеститор или група инвеститори.
Например, у нас днес се търгуват акциите и дяловете на около 56 договорни фонда[3] с различни профили: балансиран, консервативен и рисков. С цел постигане на по-висока прозрачност и коректност при търговията на техните акции и дялове се изисква проспектите им да бъдат одобрени от Комисията за финансов надзор и Българска фондова борса и цените “купува/продава” на дяловете им да бъдат публикувани на страницата на Българска фондова борса и/или в няколко ежедневника.
F Защита на интересите на инвеститорите
През 2006г започва да действа Фонд за компенсиране на инвеститорите в ценни книжа, който в случай на фалит възстановява до 90% от средствата които инвестиционното дружество им дължи, но в рамките на определен лимит: за 2006г. максимално гарантираната сума е 10 000лв., като до 2010г. се предвижда тя да стигне до 40 000лв[4].
F Синхронизиране на законодателството и на прилаганите правила и стандарти за търговия с финансови инструменти, в отговор на предизвикателствата, свързани с влизането ни в европейските структури и интегрирането на българския с международните пазари
В България постепенно се подготвя внедряването или отразяването на залегналите в европейските директиви правила и изисквания относно търговията с финансови активи, за публикуваната информация преди и след първичното публично предлагане, гарантиране на изпълнение на поръчка при най-добри пазарни условия, използване на комисионните за заявените цели и в интерес на инвеститорите[5], за избягване на различни форми на пазарни злоупотреби, като манипулация на пазара и използване на вътрешна информация и др. В тази насока се следят от надзорните органи и финансовите среди дискусиите и решенията свързани с въвеждането в сила на “Директивата за финансовите пазарите” (Financial Markets Directive) и “Директивата за пазарна злоупотреба” (Market Abuse Directive) в Европейската общност.
От началото на 2007г. се въвеждат в сила правилата, определени от Базелския комитет (известни като Базел ІІ), относно капиталовата оценка и капиталовите стандарти, управлението на пазарния риск, финансовата търговия, третирането на двойния ефект от неизпълнение на задълженията по финансова сделка и др.
През 2003г. в страната се въвеждат международните счетоводни стандарти, а през 2005г. международните стандарти за финансово отчитане. Първоначално те са задължителни за банковите институции и за фирмите, чиито акции са допуснати за търговия на борсата, но на по-късен етап се предвижда да се изискат и от всички останали пазарни участници. С приемането на международните стандарти става по-прозрачна информацията за финансовото състояние на дадена фирма и по-лесен сравнителният анализ с чуждестранни фирми. Това от една страна се явява като фактор за повишаване на интереса на инвеститорите към тези фирми, а от друга прави възможен за фирмите, прилагащи по-високи стандарти достъпа до по-евтини финансови ресурси.
Въпреки предприетите мерки, финансовият пазар в България остава неефективен и слабо интегриран, което се потвърждава от следните показатели и анализ.
2. Количествени измерители на ликвидността, ефективността и интегрираността на българския финансов пазар в глобалните финансови взаимозависимости
За оценката на ликвидността и ефективността на пазара са използвани показателите пазарен оборот/БВП и пазарен оборот/пазарна капитализация. Първият показател показва частта от средствата в реалния сектор, които преминават през фондовата борса. За 2006г.[6] той е 7%. (в сравнение за Чехия той е 27%, за Унгария: 28%)[7]. Вторият показател показва частта от общия размер на капитала на листваните на борсата компании, които участват в търговията с ценни книжа. По-високото отношение пазарен оборот/пазарна капитализация свидетелства за по-голяма обръщаемост, или по-голяма плътност, което определя достъпа на пазарните участници до свободен капитал и желанието на компаниите да ползват капиталовия пазар като източник на инвестиционен ресурс. За 2006г. за България този показател е 22%, докато за Чехия е 53% и Унгария: 35%.
За определяне на степента на интегрираност на българския финансов пазар със световния е разгледана връзката между индексите SOFIX, S&P 500 и DAX. За целта са използвани корелационен и регресионен анализ, при условие за пълно хеджиране на валутната позиция и отчитане само на движенията на фондовите пазари в България, САЩ или в света. При анализа S&P 500 се използва като заместител и представител на индекса на акциите, търгувани на световния финансов пазар (MSCI World Index). Основание за това дава високият относителен дял на S&P 500 в MSCI World Index и почти перфектната положителна корелационна връзка между двата индекса (около 0.95).
Зависимостта между индексите SOFIX и S&P 500 се изследва чрез анализа на Гренджър (Granger causality). При него на основата на регресионен тест се проверява съществуването на зависимост между изследваните променливи. Предвид на влизането на България в ЕС тестът е приложен и по отношение на връзката между индексите SOFIX и DAX. Резултатите са обобщени в таблица 1:
Таблица 1: Зависимостта на Грейнджър (Granger causality)
Тест на Грейнджър за причинно-следствената зависимост между две променливи
Извадка: 25 октомври 2000г. – 2 юли 2007г.
Нулева хипотеза
Брой наблюдения
F- статистика
Вероятност
SPX не причинява по Грейнджър SOFIX
1644
0.77274
0.46191
SOFIX не причинява по Грейнджър SPX
0.30866
0.73447
SOFIX не причинява по Грейнджър DAX
1504
0.05449
0.94697
DAX не причинява по Грейнджър SOFIX
0.94000
0.39086
Полученото равнище на значимост (високи стойности на вероятност) съответно 0.46 за връзката SPX – SOFIX и 0.73 за връзката SOFIX – SPX, 0.94 за SOFIX-DAX и 0.39 за DAX-SOFIX е по-високо от равнището на статистическа грешка, с което се работи (0.05). От това следва, че нулевата хипотеза: липса на зависимост между съответните индекси, не може да бъде отхвърлена, което подкрепя тезата за слаба интегрираност на българския финансов пазар към световния.
Тези резултати се потвърждават и от резултатите на следващия регресионен анализ. При изследване на зависимостта на SOFIX от S&P 500 се използват абсолютните нива на двата индекса. Тестът за стационарност[8] на двата времеви реда показа наличие на случайно блуждаене. За да се анализира връзката между двата индекса със стандартните статистически и иконометрични техники, редовете са приведени към стационарни с включването на разликите на натуралните логаритми на двете променливи. След изследване на адекватността на отделни статистически модели[9] чрез критерия на Акаик (Akaike info criterion) се установи, че те са практически неприложими за анализа на разглежданата връзка, тъй като обяснителната им сила (коефициентът на детерминация R2) е много ниска. Като пример е представен авторегресионен анализ от първи ред:
Равенство 1:
, където
Равенство 2:
∂Ln(SOFIX) – промяна в SOFIX
∂Ln(SPX) – промяна в SPX
ut – спецификация на грешката от първи ред
εt – статистическа грешка
Ниският коефициент на детерминация (R2 0.04) показва, че моделът не може да обясни и потвърди търсената зависимост на идекса SOFIX от S&P 500.
В допълнение е направен корелационен анализ за индексите SOFIX, S&P и MSCI World index, резултатите от който са обобщени в таблица 13:
Таблица 2: Корелационни коефициенти между SOFIX и S&P
Корелационен коефициент между SOFIX и S&P 500
2000г.
0.04
2001г.
0.06
2002г.
0.003
2003г.
-0.09
2004г.
-0.07
2005г.
0.02
2006г.
-0.07
Средно
-0.02
Резултатите потвърждават очакваната слаба, дори липса на корелационна връзка с американския фондов пазар, като за периода корелационният коефициент е (–0.02).
Предвид на настоящата финансова криза е направен допълнителен анализ на разгледаните по-горе зависимости, като целта е да се установи дали в пазарни условия, различни от нормалните е възможна промяна в така направените изводи. Поради ниската обяснителна стойност на регресионния анализ, изследването се ограничава само до теста на Гренджър и корелационния анализ. При изчисленията са използвани данни за периода 01 август 2007г.-18 февруари 2008г. от информационната система Блумбърг. Резултатите са представени в следната таблица:
Таблица 3: Зависимостта на Грйенджър (Granger causality)
Тест на Грейнджър за причинно-следствената зависимост между две променливи
Извадка: 1 август 2007г. – 18 февруари 2008г.
Нулева хипотеза
Брой наблюдения
F- статистика
Вероятност
SPX не причинява по Грейнджър SOFIX
132
12.7566
0.00001
SOFIX не причинява по Грейнджър SPX
2.11141
0.12530
DAX не причинява по Грейнджър SOFIX
132
13.0684
0.00001
SOFIX не причинява по Грейнджър DAX
0.32908
0.72020
Ниските стойности на вероятност за връзката SPX – SOFIX и DAX-SOFIX (съответно 0.00001) отразяват наличието на зависимост при движението на индекса SOFIX от движението на индексите SPX и DAX. Резултатите са значими при ниво на статистическа грешка 0.05 и 0.01.
Резултатите от корелационния анализ средно за периода показват слаба положителна връзка между индексите SPX – SOFIX и DAX-SOFIX: около 0.29.
Като цяло резултатите от изследването показват, че движението на SOFIX е до голяма степен независимо от това на S&P 500 и DAX, дори в условията на международна финансова криза.
На основата на получените резултати можем да заключим, че българският фондов пазар би имал добър диверсификационен ефект върху портфейл, съставен от акции, търгувани на международните пазари. В потвърждение на това твърдение са изчислени доходът и стандартното отклонение за периода 25 октомври 2000г.- 2 юли 2007г. на портфейл, изцяло инвестиран в индекса S&P 500 и за портфейл, от който 85% от средствата са инвестирани в S&P 500 и 15% в индекса SOFIX (при пълно хеджиране на валутната позиция). В първия случай (само индекса S&P 500) доходът е средно 0.01%, а стандартното отклонение 1.05% на дневна база, докато във втория случай (85% S&P 500 и 15% SOFIX) доходът е 0.03%, а стандартното отклонение 1.16%.
Изчислени за периода 1 август 2007г. – 18 февруари 2008г., характеристиките на тези портфейли са както следва:
За портфейл 100% инвестиран в S&P 500 доходът и стандартното отклонение на дневна база са –0.06% и 1.313%, а за този, съставен от 85% S&P 500 и 15% SOFIX те са: -0.06% и 1.29%.
В първия случай с включването на акции, търгувани на българския фондов пазар в портфейл, съставен от S&P 500 се постига по-висок доход при слабо покачване на общия риск на портфейла, докато в условията на финансова криза ефектът е по-скоро по линия на намаляване на колебливостта на дохода на портфейла.
Интерес би представлявал и ефектът, който би оказало включването на чуждестранни активи в портфейла на българския инвеститор. За целта са разгледани две възможности: 100% инвестиране на средствата в индекса SOFIX и 85% в SOFIX и 15% в S&P 500. За периода 25 октомври 2000 – 2 юли 2007г. доходът и стандартното отклонение на портфейл изцяло инвестиран в SOFIX е 0.15% и 1.84% на дневна база. За портфейл, при който 15% от средствата са инвестирани в S&P 500, доходът и стандартното отклонение стават съответно: 0.13% и 1.72%.
Приложен за условията на съвременната финансова криза[10], резултатите от анализа са както следва: за портфейл 100% инвестиран в SOFIX средният доход на дневна база е (–0.07%), а стандартното отклонение е 1.72%, докато за портфейл, при който 15% са инвестирани в S&P 500 те са съответно: (-0.07%) и 1.56%. Следователно и за двата периода, включването на чуждестранни активи в портфейла на българския инвеститор би имало по-скоро добър ефект по линия на общо намаляване на риска портфейла, независимо от по-голямата синхронизация на средния доход.
Обобщението, което може да се направи на основата на представения анализ е, че слабата интегрираност и ниска корелация на българския финансов пазар с международните пазари предоставя добри възможности за изграждане на портфейл с по-добри инвестиционни характеристики (риск, доход). За чуждестранния инвеститор положителният ефект е по-скоро по отношение на постигане на по-висок доход, докато за българския инвеститор той е свързан с общо намаляване на риска (колебливостта на дохода) на портфейла.
Тези резултати и изводи, обаче могат да се приемат при условие, че: 1) те се отнасят за минал период и те могат да не се повторят в бъдещето; 2) българският фондов пазар е твърде малък и неразвит, поради което той не е способен да поеме огромни чуждестранни капиталови потоци или тяхното навлизане би променило така получените резултати и изводи; 3) поради по-ниската степен на развитие част от публикуваните данни за SOFIX могат да бъдат по-лесно манипулирани или неверни.
[1] обединяване на заеми за различни цели в стандартизирани ценни книжа, които след това могат да се търгуват като всяка друга ценна книга. Виж Боди, Зви, Алекс Кейн, Алън Маркъс “Инвестиции”, Натурела, 2000г., стр.875
[2] виж “Закон за дружествата със специална инвестиционна цел”
[3] според статистиката на КФН; виж www.fsc.bg
[4] виж “В какво да спестяваме – инвестиционни продукти. Тема на броя”, в. “Капитал”, 4-10 февруари 2006
[5] става въпрос за т.нар. soft commission (меки комисионни) и bundled brokerage (обвързани брокерски услуги), които отразяват стойността на анализаторските услуги, които брокерите осигуряват обикновено безплатно на инвестиционните мениджъри с цел последните да им бъдат клиенти. Виж “Where we are with CP176 and future financial markets directives – some current messages from the FSA”, Speech by Hector Sants, 25 January 2005, Боди, Зви, Алекс Кейн, Алън Маркъс “Инвестиции”, Натурела, 2000г., стр.876
[6] За изчисляването на показателите са използвани данни, публикувани от Българска фондова борса и Национален статистически институт
[7] За изчисляването на показателите са използвани данни, публикувани от чешката и унгарската фондова борса и Национален статистически институт на съответната държава
[8] използвана е Силната форма на Дики-Фулер тест
[9] generalized method of moments, two-stage least scares, weighted least squares
[10] разгледаният период е: 1 август 2007г. – 18 февруари 2008г.
Статията епубликувана в сп. „Финанси“ – бр. 1/2008г.