Кои банки са издържали стрес тестовете?

В това отношение огромен интерес представлява научното наследство на позабравения американски икономист Hyman P. Mynsky, който през 70-те и 80-те години развива своята хипотеза за нестабилността на финансовите пазари.

Основен обект на хипотезата е анализът на взаимоотношенията между производствения и финансовия сектор и тяхното влияние върху икономическото развитие. Mynsky развива една теория на цикличното икономическо развитие, която издига на преден план несигурността, спекулацията и финансовите взаимоотношения. Хипотезата изхожда от една ендогенна нестабилност на финансовата система. Mynsky показва как добре функциониращи финансови структури в течение на времето се превръщат във високорискови и лесно уязвими в условията на пазарен стрес. С други думи, финансовата система се развива между две екстремни „писти“. В това той вижда и причината за съществуването на икомическия цикъл.

Като учен Mynsky приживе не се ползва с особен авторитет, което е обяснимо, защото той работи по време, когато господства неолибералната школа, вярваща в „рационалните очаквания на пазара”, „ефективността и самоизчистващата способност” на финансовия пазар. Mynsky вижда нещата по коренно различен начин. Той смята, че стопанският успех води до поемането на все повече риск. Когато нещо функционира добре, то това нещо се изпробва дотогава, докато престане да функционира. С други думи, стабилността поражда по естествен начин нестабилност. Според Mynsky капиталистическият пазарен механизъм е вътрешно нестабилен, като съществуването на неравновесия и безработица характеризират нормалното му състояние. Причината за нестабилността той вижда във високоразвитата финансова система. Според него тя е нестабилна, поведението й е циклично и подлежи на управление само частично, т.е. невъзможно е тя да бъде напълно управляема.

Паралелно със стопанския успех на фирмите своето отношение към свързания с тях риск променят кредиторите, рейтинговите агенции, органите на надзора. Пазарните цени на имуществените активи се покачват и започват постепенно да се откъсват от реалните. Рисковите премии намаляват, кредиторите са готови да предоставят нови кредити при все по-изгодни условия. Бързият стопански успех води неминуемо до увеличаване на задлъжнялостта на фирмите, докато тя достигне един размер, когато паричният поток се оказва недостатъчен да покрива разходите по обслужването на натрупания дълг. Кредиторите натискат „спирачките”. Кредитният „кран” се затваря. „Ефектът на доминото” засяга обаче и тези фирми, които до този момент не изпитват затруднения по обслужването на своите задължения. Масовата продажба на имуществени активи с цел осигуряване на все по-трудно намиращата се на пазара ликвидност води до рязко падане на техните цени. Настъпва т.н. „Момент на Mynsky”, когато активите просто се „разтопяват”.

Своята хипотеза за нестабилността на финансовите пазари Minsky формулира през 70-те и 80-те години. „Моделът на финансовата нестабилност” на Mynsky се състои от 5 фази. В началото на първата фаза се случва нещо, което ще промени фундаментално определен пазар или негов сегмент. Това е някаква иновация, която може да бъде нов продукт, нова услуга, нова технология и т.н. Така например, изобретяването на секюритизацията на имуществени активи с цел предоляване на ограниченията, произтичащи от необходимостта за спазване на изискванията за капиталова адекватност с цел увеличаване на обема на кредитирането, даде огромен тласък в развитието на пазара на структурирани продукти. В началото, когато иновацията едва започва да се разпространява, както вече реализираните, така и очакваните печалби са скромни. Кредиторите оценяват свързания с производството на новия продукт риск за сравнително висок, не на последно място и поради това, че спомените за последната криза са все още пресни. Постепенно, с развитието на новия пазар, респ. пазарен сегмент „кредитният кран” започва да се отваря. Печалбите нарастват в резултат на разширяване на производството вследствие на увеличаване на новите инвестиции.

През втората фаза се формира една положителна и убедителна инвестиционна история около развитието на новия пазар, респ. сегмент. Продължаващият подем води до това, че реализираните печалби вече надхвърлят предвидените норми. Дълговременните очаквания стават положителни и водят до появяването на описания от Keynes „животински инстинкт” („Animal Spirits”) в смисъл на нерационално поведение, каквото, например се наблюдава в поведението на стадо от животни. Участниците на пазара са готови да поемат все повече рискове, свързани с рефинансирането, с цел да изчерпят съществуващите възможности за реализация на печалба. Фирмите постепенно загубват чувството за съществуващия риск и в стремежа си за нови печалби увеличат обема на инвестициите. Все повече капитал потича към новия пазар, респ. пазарен сегмент. Цените се покачват и инвестиционната история става все по-привлекателна. Банките предоставят все повече кредит. Повишаващите се цени на имуществените активи водят до понижаване на критериите при отпускането на нови кредити. „Животинският инстинкт” сред инвеститорите се засилва от конкуренцията между банките, които в стремежа си да увеличат кредитирането разработват и внедряват все нови и нови финансови иновации, за да избегнат регулаторните отраничения във връзка със собствения им капитал.

Според Mynsky финансовата нестабилност на протежение на фазата на конюнктурния „бум” произтича от рисковете, свързани с рефинансирането. Това е едно спорно предположение, защото във фазата на подема с реализацията на високи печалби възможността за увеличаване на собствения капитал и намаляване на заемния капитал за финансиране на дейността се увеличава. Mynsky обяснява своето предположение с това, че по време на подема доходът от капитал, който се използва за обслужване на задълженията, може да нараства само с постоянно темпо. Това е следствие от технологичните условия и ограничените възможности за задържане на ръста на реалните заплати на работниците. От друга страна, възможността за увеличаване на финансирането със заемен капитал е значително по-голяма. Кредитното предлагане е достатъчно, а цената на кредита в резултат на конкуренцията между банките е ниска.

Третият етап е фазата на еуфорията. Все повече инвеститори се насочват към проспериращия пазар, респ. пазарен сегмент. Те се страхуват да не „изпуснат влака”. Повишаването на дълговременните очаквания за високи печалби се прехвърлят от фирмите върху банките, които разширяват обема на кредитирането. Борбата между банките за по-висок пазарен дял се изостря, в резултат на което достъпът до кредит става все по-лесен и лихвите все по-ниски. Числото на оптимистите расте. Скептичните и критични гласове не се възприемат сериозно.

Mynsky различава три вида кредитополучатели. Освен тези, които са в състояние да обслужват своя дълг, да плащат полагащите се лихви и да върнат главницата в момента на падежа, има един растящ брой на длъжници, които могат да обслужват своя дълг, но не са в състояние да върнат главницата и които са заинтересовани в едно постоянно отлагане на датата на падежа в бъдещето. Третата група се появява в условията на „бума”. Това са фирми, които не са в състояние както да обслужват дълга, така и да върнат главницата, но които разчитат на повишаване на цените на имуществените активи, закупени от тях на кредит. Считат, че при необходимост могат да продадат тези активи и да върнат главницата и начислените лихви по нея.

Една важна особеност на фазата на еуфорията е тенденцията сред инвеститорите да определят цената на имуществените активи не на основата на паричния поток, а да изхождат от очакваното повишение на тяхната пазарна цена. Този начин на мислене се възприема неволно и от кредитиращите банки. На пръв поглед по-нататъшното повишаване на цените, като че ли потвърждава правилността на това мислене. Инвеститорът е убеден, че ще успее да продаде имуществения актив в случай на нужда и да реализира значителната разлика между цената на покупката и цената на продажбата. Настроението на пазара е все още оптимистично.

Четвъртата фаза е тази на финансовата нужда. Някакво събитие, което впоследствие се оказва трудно за идентифициране, бележи преломния момент. Повечето участници на пазара не реагират на сигналите за настъпващото изменение. Така например, развитието на пазара на недвижимост в САЩ достигна своя апогей в средата на 2006 г. Първите тревожни сигнали се появиха обаче още през февруари същата година. Но настроението на пазара коренно се измени едва през есента на 2007 г.

След настъпването на повратния пункт нещата се развиват много бързо. Инвеститорите, които през фазата на еуфорията в очакване на повишаващи се печалби, вземат все нови и нови кредити, в условията на рязкото свиване на кредитното предлагане са принудени да започнат да разпродават активи, за да си набавят необходимата ликвидност. Цените на имуществените активи започват да се понижават. Спиралата на принудителните продажби се завърта с още по-голяма сила. Все повече финансови институти започват да изпитват затруднения под тежестта на растящите необслужвани кредити в техните портфейли. Положителната, оптимистичната инвестиционна история отдавна се е превърнала в отрицателна, песимистична.

Петата фаза Mynsky описва като „отвращение”. Постепенно инвеститорите започват да се отдръпват от пазара, респ. пазарния сегмент. Едва неизбежният крах показва размерът на ресурсите, които в периода на „бума” са били прахосани.

Mynsky счита, че тежки финансови кризи изискват намесата на държавата – на централната банка, на министерството на финансите или на органите на надзора. Изказва опасение, че в такъв случай банките едва ли могат да се справят с възникналите проблеми. В този смисъл анализът на Mynsky напълно съответства на възникналата ситуация след кризата 2006 – 2009 г.

Reinhart и Rogoff разглеждат 18 кризи за определен период през 90-те години на 20 век. Те установяват, че преди настъпването на всяка криза се забелязва значително увеличаване на цените на имуществените активи, рязко нараства задлъжнялостта на фирмите и икономическият растеж чувствително се забавя. Често преди кризите имат място иновациите в смисъла на Mynsky. Така например, преди Руската криза се появава иновацията „Credit Default Swap” (вид кредитна застраховка). Борсовата криза през 2001 г. е предшествана от бумът на фирми от т.н. нова, интернет-икономика. Преди кризата от 2006 – 2009 г. широко разпространение получи секюритизацията.

За голямо съжаление следва да отбележим, че интересът на научните изследвания от пролетта на 2010 г. се насочи към кризата в Еврозоната, предизвикана от драматичното нарастване на държавния дълг в редица страни и възникналите проблеми, свързани с неговото рефинансиране. Това навярно ще продължи дотогава, докато осъмнем в условията на следващата банкова и финансова криза. Има ли някой, който да твърди, че кризата в Еврозоната не може да прерасне в нова банкова и финансова криза? Отговорът на този въпрос е отрицателен. Няма такъв сериозно мислещ икономист. Този въпрос ни безпокои и ни кара да мислим.