Пет предложения за изход от дълговата криза в еврозоната
Дълговата криза в еврозоната се влошава въпреки твърденията за обратното. Но как можем да излезем от нея? Този въпрос поставят авторите на изследване, публикувано на сайта Voxeu, Пиер Пари, главен изпълнителен директор и основател на Banque Pâris Bertrand Sturdza и Чарлз Виплож, професор по международна икономика в Graduate Institut в Женева.
Те предлагат пет възможни решения, с които страните да редуцират опасните нива на своя дълг. Ако се вгледаме по-задълбочено в детайлите, изглежда, че единствената възможност, която едновременно е реалистична и ефективна, е страните да обявят фалит като продадат дълга си на Европейската централна банка. Като оставим моралния риск настрана, опрощаването на дълга веднъж завинаги ще сложи край на дълговата криза.
Спредът между лихвите по държавните ценни книжа на страните от еврозоната се стесни. Това накара някои да твърдят, че кризата отшумява. Обаче стесняването в спреда не е вследствие от подобряване на основните икономически показатели. Това стана след като ЕЦБ стартира своята програма за изкупуване на държавни облигации на страните от еврозоната на вторичния дългов пазар (т.нар. Outright Monetary Transactions, или ОTM). Изказването на президента на ЕЦБ Марио Драги, че ще направи всичко необходимо, за да спаси еврото, свърши работа. Инвеститорите повярваха, че ЕЦБ може и ще се справи с покачващите се в средносрочен план спредове.
Но това означава, че информацията, която спредовете ни поднасят, е много противоречива. Спредовете по ценните книжа вече не издават мислите на инвеститорите за устойчивите нива на дълга. Техните очаквания са комбинация от очакванията за размера на дълга и бъдещите действия на ЕЦБ.
Как да измерим дълговата криза в еврозоната?
Спредовете бяха по-точният измерител преди стартирането на OMT. Ето защо трябва да използваме по-грубата мярка – измененията на публичния дълг на страните като съотношение към брутния им вътрешен продукт (БВП). Обаче съществуват редица проблеми при използването на показателя дълг към БВП:
– Дългове са брутни, т.е. в тях не са включени държавните активи;
– Брутните дългове не включват неконсолидираните публични задължения на пенсионната и здравната система;
– БВП е статичен измерител за способността на държавата да се разплаща със своите кредитори;
– Ръстът в БВП също е от значение.
Като имаме предвид, че растежът в еврозоната в момента се движи плахо, БВП като знаменател в съотношението дълг/БВП вероятно ще расте по-бавно, отколкото през 90-те години. Четирите точки взети заедно показват, че нивото на дълга като част от БВП през 2010 г. очертава една по-оптимистична картина, в сравнение със стойностите му от 90-те години.
Ако публичният дълг е бил неустойчив през 2008 г., по всяка вероятност той ще бъде по-висок сега. Впечатляващо е, че това важи дори и за Гърция, която преструктурира своя дълг през 2011 г. с размер, достатъчен, за да фалира банковата система на Кипър. Казано по друг начин – не само че първоначалният проблем не е разрешен, а напротив – той се е влошил още повече.
Какви са вариантите за изход от дълговата криза днес?
Проблемът с дълговете не може да бъде отминат с лека ръка. Когато дългът е неустойчив, той няма как да бъде поддържан. Единствените въпроси са как и кога дойде кризата. Ето и петте предполагаеми отговора на този въпрос, които обясняват и сегашното състояние на нивата на дълга.
Вариант номер 1. Редукция на дългосрочния дълг чрез генериране на бюджетни излишъци
Основна грешка на Тройката кредитори бе желанието й да наложи бюджетни съкращения на всяка цена без да има ясна дългосрочна визия. От доста време е известно, че са нужни десетилетия, а не години, за да може бюджетната консолидация да намалим нивото на публичния дълг, след като вече той е достигнал опасни нива. Ако критерият от Маастрихт за ниво на дълга от 60% е израз на допустимите нива (не че някой може да каже дали и защо точно 60% е приемливото ниво на дълга като част от БВП), на някои страни като Гърция, Португалия и Италия най-вероятно ще им трябват още 20 години, за да изпълнят критерия.
Генерирането на бюджетен излишък след период на дефицит е рестриктивна мярка, но ако бюджетът бъде на излишък и след това, то това определено не е рестриктивен ход. Ето защо първоначалните разходи са тези за редукцията на дълга и поради тази причина не е времето да се води такава политика.
Разбира се, колкото по-дълго се отлага този тип политика, толкова по-голям ще бъде дългът и толкова по-дълъг ще бъде периодът на икономии след това. Съживяването на икономическия растеж е важна предпоставка.
Това може би ще е най-желаният курс на действие, ако фискалната политика временно бъде с експанзионистичен характер или ако паричната политика даде начален тласък на възстановяването, или ако износът може да повдигне икономиката. Структурните реформи понякога се предлагат като алтернатива, но минават много години, за да се види ефектът от тях и най-често те са с рестриктивен характер в самото начало на тяхното въвеждане.
Вариант номер 2. Продажба на държавни активи
Изглежда разумно и напълно естествено за правителствата с голям дял на публичния дълг да продават част от активите си и да използват постъпления от продажбата за обратно изкупуване на облигации. Това ще намали експозициите им към волатилните пазари и, ингорирайки скритите задължения, може привидно да изглежда, че са постигнали устойчиво ниво на дълга си.
Проблемът идва от там, че знаем твърде малко за стойността на държавните активи. Като цяло държавните активи представляват около 3% от БВП на еврозоната. Като дял от БВП на всяка страна, те варират в диапазона 35-40%. Продажбите на активи наистина могат да допринесат за намаляването на брутния размер на дълга.
За съжаление разпродаването на всички държавни активи не е нито възможно, нито желателно.
Вариант номер 3. Класическо преструктуриране на дълга
В сегашните условия първите два варианта едва ли могат да бъдат достигнати. И то достатъчно бързо, за да се предотврати спиралата, в която са попаднали почти всички държави от еврозоната. Покачващата се публична задлъжнялост съвсем логично дава началото на нова криза. Това ще направи преструктурирането на дълга не само неизбежно, но и доста привлекателно като вариант.
Проблемът е там, че публичният дълг на всяка страна се води в счетоводните отчети на търговските банки. Едно преструктуриране на дълга до 60% от БВП може да предизвика банкова криза, която да изисква намесата на правителството и поемането на още дълг.
Връзката между публичния дълг и банковите активи става пагубна до такава степен, че може да направи преструктурирания държавен дълг неуправляем без външна помощ. Много правителства ще се нуждаят от средства за рекапитализация на банките след едно такова преструктуриране.
Проблемът със спасяването на банките е, че процесът вече не е толкова евтин. Потенциалната каса е Европейският механизъм за стабилност, в която има 500 млрд. евро. Сравнете това с общия размер на дълга на страните в криза – Гърция, Ирландия, Португалия, Италия и Испания. Той е около 3,750 трлн. евро. И ако прибавим другата потенциална страна в криза – Франция – размерът му достига 4,710 трлн. евро. Пределно ясно е, че средствата на Европейския механизъм за стабилност са крайно недостатъчни, за да поемат няколко преструктурирания на дълга.
Вариант номер 4. Опрощаване на дълга
Дори и да бъдат намерени допълнителни средства външната помощ само увеличава нивата на дълга и влошава ситуацията вместо да я подобрява. Решението може да дойде, ако бъдат изпълнени следните две стъпки.
Първо, Европейският механизъм за стабилност или правителствата, приемащи радушно идеята, могат да закупят огромни количества от държавните облигации на страните в криза. Второ, да се позволи на Парижкия клуб да опрощава тези дългове.
В действителност дългът на страните в криза ще се поеме от по-богатите държави. Обаче този вариант ще срещне яростна политическа съпротива. Но и сложността на задачата я прави икономически невъзможна.
Нека да направим няколко допускания. Нека си представим, че всички страни от еврозоната опростят една четвърт от дълга на Гърция, Ирландия, Португалия, Италия, Испания и Франция. Размерът на отписания дълг се равнява на почти 1,2 трлн. евро. Това е около 30% от БВП на страните, които са склонни да опростят дълга на закъсалите си съседи.
За да видим перспективата пред този вариант, нека да си припомним, че през 2010 г. нивото на дълга като част от БВП на Ирландия бе 30% и от умерено задлъжняла държава, тя трябваше да спасява всичките си банки. Ако страните, които са склонни да опростят дълговете на задлъжнелите си съседи, вземат средствата назаем, публичният дълг на Германия ще достигне 110% от БВП, докато този на Гърция ще се върне единствено до предкризисните си нива.
Възможно е Парижкият клуб да предложи решение за малките страни. Това може би е най-вероятният сценарий за Гърция. Проблемът е, че щом това се направи за една страна, ще трябва да се направи и за другите.
Вариант номер 5. Финансиране на държавния дълг чрез увеличаване на паричното предлагане, т.нар. монетизация на дълга
Много често, когато размерът на дълга стане непосилен за правителствата, централната банка се притичва на помощ като кредитор от последна инстанция. Успехът на OMT на ЕЦБ досега показва, че централната банка може да изиграе съществена роля. Ето защо предлагаме финансирането на държавния дълг чрез увеличаване на паричното предлагане като друг вариант за изход от дълговата криза.
Но обикновената покупка на облигации от страна на ЕЦБ няма да сработи поради две причини. Първо, всяка държава трябва да плаща лихви по своите облигации, включително и по тези, държани от централната банка. Тези плащания ще отидат в ЕЦБ, само за да бъдат разпределени между акционерите й – страните от еврозоната – на по-късен етап. Това е трансфер на средства в грешна посока – от страна, на която се помага, към страна, която оказва помощта. Второ, когато наближи падежът на облигациите, държавата ще трябва да плати и номинала по тях.
Изводите
И накрая, освен вариант номер 1, които е класически виртуозен подход, и с изключение на вариант 2, нито един от останалите не е достатъчно привлекателен.
Но ако вариант 1 и 2 са невъзможни, трябва да се прави избор между останалите, най-лоши варианти.
Най-малко желан е вариант 3. Той ще разтърси пазарите и ще повлече след себе си банковата система. Вариант 4 ще предизвика не само политически конфликти, а и ще породи дългова криза в страните, в които в момента се счита, че няма такава. И това ни изправя пред един-единствен избор – вариант 5.
Разбира се, обявяването на фалит чрез ЕЦБ е само алиби, което да използваме, за да прикрием размера на разходите, нужни за преструктурирането на дълга. Като допълнение към разпространението на въздействието в дългосрочен план, този вариант има предимството, че страните в криза ще поделят разходите си под формата на по-малко трансфери от печалбата на ЕЦБ в дългосрочен план.
Очевидно отписването на дълг крие в себе си огромен морален риск, с който трябва да се справим. Ето защо си струва да подчертаем, че ако искаме да сложим край на кризата, трябва да направим две противоположни действия.
Едното е да се справим със завещаните ни неустойчиви дългове, каквито са и нашите предложения в анализа (имаме предвид справянето с дълга, който имаме сега, а не този, необходим за финансирането на текущите дефицити)
Другото е да се уверим, че кризата никога няма да се случи отново.