Скъпи роднини

Пазарната оценка на „Велграф асет мениджмънт“ на Българската фондова борса е 196 млн. лв. Според котировките на акциите „Инвестиционна компания Галата“ струва близо 103 млн. лв., наскоро отделеното от нея „Регала инвест“ – 32 млн. лв., а „Химснаб България“ – 81 млн. лв. А ако към тях се прибавят и оценените на 61.5 млн. лв. активи, които са в процедура по вливане под шапката на „Родна земя холдинг“, сумата набъбва до почти половин милиард, или над 5% от цялата пазарна капитализация на всички публични компании в България. Същевременно, ако не сте запален борсов спекулант, вероятно никога не сте чували за което и да е от тези дружества.

Какво е общото между тях? Всички те са формирани от различни активи, които през годините по един или друг начин (покупки, осребряване на обезпечения и др.) са попадали под контрола на групата „Химимпорт“ или на близки до нея лица. Имоти, земи, производствени активи поетапно се пакетират тематично в публични дружества, формалните връзки с холдинга са скъсани, но практически единствените институционални инвеститори в тези дружества са двете паралелни финансови структури в групата – банките ЦКБ и Тексим банк, пенсионните фондове „ЦКБ-Сила“ и „Съгласие“ и малка армия от взаимни фондове (които в голямата си част на свой ред са финансирани от пенсионните).

Опитът да се подредят хаотичните придобивки в някаква ясна структура е логичен и в него няма нищо лошо. Единственият проблемен момент е в справедливата цена на активите, тъй като реално в тези компании се влага публичен ресурс – депозитите на вложителите и осигуровките на клиентите на пенсионните дружества. На теория оценката трябва да бъде открита от търсенето и предлагането на пазара, но предвид почти нулевата ликвидност на дружествата и концентрацията на собствеността единствено в дружества от групата, този механизъм не изглежда надежден. Съпоставка с приходите и печалбите, генерирани от тези компании, показва, че те се търгуват при съотношения в пъти над пазарните нива. Фактът, че за няколкото години, откакто са публични, те не са привлекли никой извън групата, също говори, че пазарът приема цената за нереално висока.

Всичко това поражда съмнения за конфликт на интереси. Основният въпрос е дали парите на депозанти и осигурени не се влагат не толкова в тяхна изгода, колкото в полза на дружествата от групата. И затова е нормално да има и любопитство към вече изградените дружества, а също и към настоящото мега сливане на 11 компании.

Новия живот на „Родна земя“

Холдингът е наследник на едноименния приватизационен фонд от масовата приватизация, който през годините постепенно е декапитализиран. Той е придобит от групата „Химимпорт“ през 2011 г. макар и индиректно – чрез „Бългериан милс“, което е собственост на лихтенщайнската Unimetal International Estabishment. От 2006 до 2010 г. дружеството е регистрирано на адреса на централата на „Химимпорт“ – софийската ул. „Стефан Караджа“ 2, а след това се премества в сградата на“Техноимпортекспорт“ул. „Фр. Жолио Кюри“ 20, която е собственост на застрахователя „Армеец“ и където доскоро се помещаваха и други дружества от групата като пенсионната компания „Съгласие“. Другият голям акционер е „Финанс консултинг“, което притежава дялове в Тексим банк и „Съгласие“. Негов основен акционер е швейцарското PHL Group, което (според документ, представен преди две години от руското поделение на ЦКБ)е с акции на приносител, а като собственик на сертификат за 100% от тях се е идентифицирал Марин Митев – единият изпълнителен директор и съсобственик на „Химимпорт“. Към момента официалното становище на „Химимпорт“ е, че те не са свързани нито пряко, нито непряко с „Родна земя“.

По план в „Родна земя“ трябва да се влеят 10 дружества – част от тях собственост на холдинга, а част на други близки до „Химимпорт“ фирми като „Финанс консултинг“, „Нова индустриална компания“, „Сила холдинг“ и други. (виж схемата). Вече е получено одобрение от Комисията за финансов надзор (тъй като холдингът е публична компания и след сливането новото дружество ще продължи да е такова) и всички са провели общи събрания, където са взети съответните решения. От самото „Родна земя“ не се ангажират със срокове. „Допирните точки между компаниите са сходният предмет на дейност, притежаваните от тях активи (мелнични комбинати, оранжерийни комплекси, недвижими имотии др.) и синергетичният ефект, който се очаква да бъде постигнат от обединението на вливащите се компании в една структура. Към настоящия момент измерването на ефектите от синергията между компаниите е предмет на предварителни прогнози, които ще могат да бъдат потвърдени след осъществяване на вливането и отчитането на резултатите от дейността в срок от една година“, обясниха от холдинга.

При тази неяснота логично остава въпросът дали подобна оценка за 61.5 млн. лв. на активите може да се приеме за реална. От „Родна земя“ поясняват, че тъй като част от дружествата са дъщерни на холдинга, реално увеличението ще е само с 36 млн. лв. и след преобразуването собственият капитал ще е същото число. „Оценките на вливащите се дружества са извършени от лицензиран оценител, който е взел предвид детайлна информация за съществените елементи на оценяваните активи и пасиви на дружествата, всички обстоятелства, съобразно конкретните характеристики на всяко оценявано дружество и т.н. Голяма част от дружествата са създадени чрез апорт на подходящи за новата структура на холдинга недвижими имоти, оценени от три вещи лица, назначени от Агенция по вписванията“, обясняват оттам.

Въпреки това остават неясноти. За новосъздадените компании трудно може да се съди какви приходи биха могли да генерират. Другата част, които имат история, са със доста скромни приходи, хронично на загуба и някои са декапитализирани. Има и активи, които не са използвани и вероятно ще е нужно време да заработят. Всичко това предполага да има доста сериозна стратегия как ще се развива дружеството, която да обоснове оценката и да могат инвеститорите да вземат обосновано решение. Засега от „Родна земя“ не предоставят детайли, като посочват, че ще се търси „развитие на планираните проекти, за осъществяването на които дружеството ще разполага с по-солидна основа и ще се търсят основно чуждестранни партньори“. „За всеки един от проектите ще бъде представена обективна и неподвеждаща информация до инвеститорите предвид публичния статут на дружеството. В тази връзка предварителното представяне на значими очаквания от сбъдването на плановете на дружеството е нерелевантно“, се казва още в отговора на компанията.

За настоящия кредитор

Дали така структурираната компания ще е добра за инвеститорите не може да се каже, но със сигурност тя е добре дошла за основния кредитор – ЦКБ. Банката е финансирала „Родна земя холдинг“ със 17.1 млн. евро заем, който е обезпечен със залози на част от вливащите се компании. Предвид отрицателния собствен капитал и консолидираните загуби на холдинга увеличението на капитала ще е добре дошло за кредитора и за възможностите за възстановяване на отпуснатия заем. ОтЦКБ коментираха, че кредитната експозицията към „Родна земя холдинг“ и дружества от неговата група е формирана, отчитайки факторите за управление на риска, включително предоставените от кредитополучателя обезпечения. „Предвид непрекъснатия анализ на финансовото състояние на своите кредитополучатели, банката изисква задоволително покритие на елементите на кредитния си портфейл, включително предоставяне на допълнителни обезпечения и предприемане на действия с цел подобряване на дейността и заздравяване на капиталовата позиция на кредитополучателя… Банката подкрепя осъществяването на процес по преобразуване, който би довел до подобряване на финансовото състояние на кредитополучателя“, казаха още от институцията пред „Капитал“.

За банката може да има плюс и по друга линия – тя е кредитор и на компании, вливащи се в „Родна земя“.Според Търговския регистър „Бългериан милс“ е заложено в ЦКБ срещу 26 млн. лв. кредит, изтеглен през 2009 г., а в последния си отчет за 2012 г. то декларира близо 10 млн. лв. отрицателен собствен капитал. „Нова индустриална компания“ е заложена в ЦКБ срещу 17.5 млн. лв. през 2012 г., а впоследствие има още два вписани залога в полза на банката срещу 4 и 5.7 млн. лв. „Дениз 2001“ също е заложена в банката неколкократно и има задължения за 15 млн. лв. Едно от вливащите се дружества – „Ловешки мелници 2005“ пък служи като обезпечение по кредит от ЦКБ към „Ловешки мелници“ АД за 18.9 млн. лв.

Така, ако тези компании, които ще са бъдещите акционери в публичното дружество след сливането, продадат дяловете си на пенсионни и взаимни фондове на групата, в тях ще влязат парични потоци, които могат да се ползват за обслужване и погасяване на кредитите.

За бъдещите инвеститори

На този етап от „Родна земя“ заявяват, чене се предвижда търсене на нови инвеститори, както и набиране на капитал, тъй като осъщественото преобразуване значително ще повиши капиталовата позиция на холдинга. Нищо обаче не пречи след сливането някои от акционерите да продадат дела си и пенсионни и взаимни фондове да инвестират в компанията.От „Химимпорт“ посочват, че към момента нямат инвестициив акции на „Родна земя“, а в бъдеще това ще е „предмет на анализ на конкретната инвестиционна алтернатива от страна на мениджмънта“ на фондовете.Примерът с аналогично структурираните компании като „Велграф“ (сливане на четири дружества) и „Химснаб“ (осем) показа именно това – новата публична компания привлича интереса на портфолио мениджърите в пенсионните и взаимните компании в групата и те влагат милиони в нея.

Дали инвестицията им е изгодна е трудно да се каже. От една страна, ако приемем оценките на активите за меродавни, те могат да бъдат оправдани. Ако теоретично в някакъв момент пазарът на имоти се раздвижи, появи се интерес от чужди инвеститори и цената се вдигне, може и да се намери купувач за целите портфейли и фондовете да успеят да излязат на печалба.

От другата страна обаче стои въпросът доколко тези активи могат да генерират приходи и печалби, които да оправдаят инвестицията. Поне до момента това не се случва (виж таблиците). Пазарната оценка на „Велграф асет мениджмънт“, която е фокусирана основно в офис площи и е собственик на много клонове на ЦКБ, надвишава 130 пъти печалбата. Това е така нареченото съотношение P/E (цена към печалба) и показателят на дружеството е космически за сектора на недвижимите имоти. Такива високи стойности може да са оправдани само за някоя стартираща компания с огромни перспективи за растеж, но не и за класически бизнес, където бум трудно може да се очаква. При „Химснаб България“, в която са концентрирани складови площи, същият показател е над 40, което все още е изключително високо съотношение. „Галата“ практически няма дейност и приходи и стойността е единствено активът. Дори и съпоставени със собствения им капитал или с продажбите оценките на двете компании изглеждат високи на фона на средните нива на компаниите на борсата.

Рисковите стойности, съчетани с липсата на ликвидност за акциите на компаниите, говорят за опасност пенсионните фондове да инкасират загуби. Ако оценката се окаже завишена, те може никога да не успеят да възстановят инвестициите си. Ако планираните синергии не се материализират – също. Ако цените на имотите паднат – също.

„Химимпорт“ е огромен играч на капиталовия пазар. Ако към тези дружества се добави и капитализацията на самия холдинг (560 млн. лв.) и на всичките останали публични компании във и около групата, нейният дял от борсата може да надмине и 20%. В пенсионните й фондове също влизат над 1/5 от всички осигуровки в частни партиди и съдейки по портфейлите им, към края на 2012 г. около 1/3 от активите са вложени в свързани компании. А с този системно важен размер идва и отговорност за повече прозрачност. Подобни сделки, включващи множество свързани лица, публичен ресурс и неясни оценки, винаги ще будят подозрения и ако групата иска да ги обори, тя трябва да ги обосновава и комуникира перфектно. Нещо, което дотук не й е силната страна.