Рубини: Сагата с аржентинския дълг показва, че системата не функционира

Както индивидите, корпорациите и другите частни фирми, които разчитат на процедурите по несъстоятелност, за да намалят прекомерната тежест на дълговете си, държавите също понякога се нуждаят от методично преструктуриране или намаление на задълженията си. Въпреки това продължаващата правна сага на Аржентина с кредиторите ѝ показва, че международната система за организирано преструктуриране на публичните дългове може би не функционира правилно, пише в свой анализ за портала Project Syndicate професорът по икономика в Нюйоркския университет Нуриел Рубини.

Физическите лица, фирмите или правителствата могат да се окажат с твърде много дългове поради лош късмет, грешни решения или комбинация от двете. Ако ипотекирате жилището си, но след това изгубите работата си, имате лош късмет. Ако вашият дълг стане неустойчив, защото сте взели много средства назаем, за да предприемете далечни пътешествия или да закупите скъпи уреди, то вашето поведение е това, което ви е изиграло лоша шега. Същото важи и за корпоративния сектор – някои имат лош късмет и техните бизнес планове се провалят, докато други заемат твърде много, за да плащат огромни заплати на посредствени мениджъри.

Лошият късмет и грешното поведение също така могат да доведат до неустойчиви дългови тежести за правителствата. Ако външнотърговските позиции на страната се влошат и икономиката бъде застигната от голяма рецесия за дълго време, приходна база на нейното правителство може да се свие и дълговото бреме да стане прекалено голямо. Но неустойчивата задлъжнялост може да доведе и до проблеми със събираемостта на данъците, както и до други политики, които да подкопават потенциала за растеж на икономиката.

Когато тежестта на дълга на едно физическо лице, фирма или правителство е твърде висока, правните системи трябва да осигурят организирани начини за намаление до по-устойчиво ниво – такова, което е по-близко до потенциалния доход на длъжника.

Ако субектът прекалено лесно може да фалира и по този начин да намали дълговата си тежест, резултатът е морален риск, тъй като длъжниците получават стимул да се отдадат на лошо поведение. Но ако преструктурирането и понижението на задълженията е твърде трудно, когато лошият късмет води до неустойчиви дългове, то резултатът е неблагоприятен както за длъжника, така и за неговите кредитори.

Намирането на правилния баланс не е лесно. Официални правни режими по несъстоятелност за физически лица и фирми са се развили с течение на времето, за да се постигне настоящото ниво.

Тъй като официален режим за фалит на правителствата не съществува, макар че Ан Крюгер – тогавашният заместник-управляващ директор на Международния валутен фонд (МВФ), предложи подобни мерки преди около десет години, страните трябва да разчитат на пазарно ориентиран подход за решаване на проблемите с прекомерната задлъжнялост.

Следвайки този подход, съответната държава предлага обмяна на стари облигации с нови- на по-ниска номинална стойност и/или по-ниска доходност и по-дълъг матуритет. Ако повечето инвеститори да приемат подобна оферта, преструктурирането е успешно.

Това обаче води до друг ключов проблем. Въпреки че съдебните власти могат да принудят кредиторите да приемат една подобна оферта за замяна, основаващият се на пазарните механизми подход позволява на част от облигационерите да продължат да съдят съответното правителство, като задълженията в случаи като този трябва да бъдат изплатени в пълен размер.

Ето защо през последното десетилетие правителствата прибегнаха до основан на пазарните принципи подход, който разрешава казусите с кредиторите чрез въвеждане на клаузи за колективно действие (Collective action clauses – CACSs).

Тези клаузи се превърнаха в стандарт за държавните облигации, но липсваха при книжата, емитирани от Аржентина преди 2001 г., когато латиноамериканската страна фалира. Въпреки че 93% от кредиторите на Буенос Айрес приеха новите условия за своите облигации през 2005 г. и 2010 г., една малка група от тях заведе дело срещу страната в Съединените щати. Наскоро Върховният съд на САЩ се произнесе по въпроса, отсъждайки в полза на облигационери, които трябва да получат пълния размер на полагащите им се средства.

Решението на американския съд е опасно поради две причини.

Първо, съдът постанови за първи път, че една страна не може да продължи да изплаща задълженията си към тези кредитори, които са приели голямото „подстригване“ на техните вземания, докато осъдилите я в САЩ не получат пълния размер на средствата си. В този ред на мисли, защо някой би имал желание да стане бъдещ кредитор на съответната държава, ако изплащането на неговите вземания може да бъде блокирано дори от един кредитор?

Второ, ако спечелилите делото в САЩ бъдат обезщетени в пълен размер, по-голямата част от кредиторите, които се съгласиха по-рано на „подстригването“ на техните вземания може също да поискат пълен размер на полагаемите им се средства. Ако това се случи, дълговото бреме на държавата ще отново се нарасне значително и ще стане неустойчиво, принуждавайки правителството – в този случай Аржентина, да обяви дефолт по задълженията си към всички кредитори.

Включването на CACs в новите облигационни договори може да помогне на други страни да избягват проблема с Аржентина в бъдеще. Но дори и тези клаузи няма да могат напълно да помогнат, тъй като са проектирани по начин, който все още позволява на една малка част от кредиторите да откажат преструктуриране и по този начин да объркат сметките.

Друг вариант е да бъдат проектирани и въведени супер-CACs, а международната общност от своя страна може да преразгледа въпроса дали предложението на МВФ от 2002 г. за официален съд за обявяване в несъстоятелност трябва да бъде възкресено. По подобен начин може да забранено на облигационерите да блокират плановете за преструктурирания, начертани съвместно от длъжниците и останалите кредитори.